近期，美國(guó)大手筆的救市政策導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過(guò)熱苗頭，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期和預(yù)期通脹水平“雙升”。按照傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，此時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)當(dāng)采取從緊的貨幣政策，然而美國(guó)卻選擇繼續(xù)保持順周期姿態(tài)。此舉一方面推升了美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率，另一方面也加劇了通脹風(fēng)險(xiǎn)。二者傳導(dǎo)到新興市場(chǎng)國(guó)家，導(dǎo)致其市場(chǎng)資金加劇外流，通脹壓力驟然加大，各國(guó)央行旨在更快恢復(fù)經(jīng)濟(jì)的刺激政策紛紛失去了空間。部分新興市場(chǎng)國(guó)家央行和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行只得較早收緊貨幣政策，即使其負(fù)面效應(yīng)是導(dǎo)致短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力下降。換句話說(shuō)，美國(guó)當(dāng)前推進(jìn)經(jīng)濟(jì)“過(guò)熱”運(yùn)行的政策，正在對(duì)世界其他經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生“以鄰為壑”的負(fù)面沖擊。更可悲的是，美國(guó)“放水”并沒(méi)有為它自身帶來(lái)真正的經(jīng)濟(jì)紅利，可謂損人不利己，短視且自私。

3月中旬，全球主要央行動(dòng)作不斷。這其中，雖然不少國(guó)家的宏觀環(huán)境與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)大體相同，但各家央行的選擇卻明顯呈現(xiàn)出兩種不同的風(fēng)格。

一方面，美聯(lián)儲(chǔ)雖然近期大幅上調(diào)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期和預(yù)期通脹水平，但順周期姿態(tài)明顯。市場(chǎng)預(yù)計(jì)，至少到2023年，美聯(lián)儲(chǔ)都會(huì)維持利率不變。另一方面，3月17日至19日，巴西、土耳其和俄羅斯央行分別上調(diào)了基準(zhǔn)利率水平；挪威央行、加拿大央行也發(fā)出了類似的“主動(dòng)作為”信號(hào)。

隨后，土耳其央行的人事變動(dòng)和股債匯“三殺”引起了投資者的進(jìn)一步關(guān)注。實(shí)際上，土耳其央行在全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)尚存變數(shù)的當(dāng)下，出人意料地推進(jìn)貨幣政策正?；?#xff0c;正是要避免股市、債市和匯市巨幅震蕩。

要理解震蕩背后的根源，除了土耳其國(guó)內(nèi)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題之外，美國(guó)宏觀政策的外溢沖擊是關(guān)鍵因素。

2018年，土耳其貨幣大幅貶值，究其根本是因?yàn)樵搰?guó)大舉借入以美元計(jì)價(jià)的外債，過(guò)度依賴海外短期資本融資，導(dǎo)致出現(xiàn)經(jīng)常賬戶與政府財(cái)政“雙赤字”格局。在美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策和美元強(qiáng)勢(shì)的大背景下，外部經(jīng)濟(jì)失衡被幾何級(jí)數(shù)放大，土耳其央行左右為難，回天乏術(shù)。

如今的情況雖然不同，但邏輯依舊相通。基礎(chǔ)通脹水平較高且受疫情沖擊較大的土耳其，在美國(guó)“天量”經(jīng)濟(jì)刺激政策造成的通脹風(fēng)險(xiǎn)以及債市風(fēng)險(xiǎn)面前，不得不再一次被迫“二選一”。要么優(yōu)先關(guān)注短期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，將幣值穩(wěn)定這一事關(guān)社會(huì)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)安全的關(guān)鍵選項(xiàng)拱手交出；要么“刮骨療毒”，通過(guò)加息等緊縮性貨幣政策抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱及非理性通脹，鎖定損失，并從現(xiàn)在開(kāi)始努力消化。但無(wú)論哪種選擇，對(duì)土耳其來(lái)說(shuō)都異常艱難。

進(jìn)一步看，土耳其的困局并非個(gè)案，而是當(dāng)前全球金融體系下新興市場(chǎng)國(guó)家窘境的縮影。

事實(shí)上，市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始擔(dān)憂新興市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)類似于2013年的“縮減恐慌”。只是，此次震蕩來(lái)自于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策帶來(lái)的通脹風(fēng)險(xiǎn)，而非縮表風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前，美國(guó)越來(lái)越大規(guī)模的救市政策正在大幅推升全球通脹預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)仍然堅(jiān)持“平均通脹目標(biāo)化”的政策。這意味著只有在通脹上漲至2%以上水平，同時(shí)通脹預(yù)期高于“可持續(xù)水平”時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)收緊貨幣政策。

在美聯(lián)儲(chǔ)的“前瞻指引”下，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率不斷攀升，隨之出現(xiàn)的是新興市場(chǎng)資金外流加劇。目前，新興市場(chǎng)資金外流規(guī)模幾乎已經(jīng)達(dá)到了2013年“縮減恐慌”時(shí)的水平。換句話說(shuō)，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率不斷攀升帶來(lái)的外溢沖擊與縮表加息等貨幣政策收縮帶來(lái)的影響相似。

與此同時(shí)，通脹因素也在直接沖擊新興市場(chǎng)。為對(duì)沖通脹風(fēng)險(xiǎn)，精明的機(jī)構(gòu)投資者紛紛提高了大宗商品敞口，導(dǎo)致大宗商品價(jià)格上升，進(jìn)一步推升了全球通脹預(yù)期。如此循環(huán)往復(fù)將對(duì)各國(guó)旨在更快恢復(fù)經(jīng)濟(jì)的刺激政策產(chǎn)生巨大影響，尤其會(huì)限制央行貨幣政策的寬松空間。

正是在上述邏輯的“逼迫”下，部分新興市場(chǎng)國(guó)家央行，乃至于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行只得選擇較早收緊貨幣政策，即使這么做會(huì)導(dǎo)致短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力下降也在所不惜。換句話說(shuō)，美國(guó)當(dāng)前推進(jìn)經(jīng)濟(jì)“過(guò)熱”運(yùn)行的政策，正在對(duì)世界其他經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生“以鄰為壑”的負(fù)面沖擊。

然而，這一以其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩和金融體系動(dòng)蕩為代價(jià)的刺激政策，并沒(méi)有為美國(guó)帶來(lái)真正的經(jīng)濟(jì)紅利。

如果細(xì)觀美國(guó)刺激政策，可以看到，其核心是刺激國(guó)內(nèi)消費(fèi)，對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)并沒(méi)有太多促進(jìn)作用。國(guó)際金融協(xié)會(huì)分析認(rèn)為，雖然美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)了2021年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，但該上調(diào)更多體現(xiàn)為對(duì)2020年經(jīng)濟(jì)衰退的補(bǔ)償，而不是對(duì)未來(lái)前景的看好。簡(jiǎn)而言之，美國(guó)的這一系列刺激政策是以犧牲長(zhǎng)期增速為代價(jià)獲取短期增長(zhǎng)，是“寅吃卯糧”的極端短視行為。

當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)面臨兩大選擇。一是按照傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，回歸逆周期貨幣政策。這雖然可能在短期內(nèi)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響，甚至可能引起金融市場(chǎng)震蕩，但能夠穩(wěn)定長(zhǎng)期國(guó)債收益率曲線。二是維持當(dāng)前的順周期政策，低利率和資產(chǎn)購(gòu)置并行。這樣做或許能使短期數(shù)據(jù)好看不少，但也會(huì)同時(shí)導(dǎo)致財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和通脹風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)加劇，并且給市場(chǎng)上已經(jīng)普遍存在的對(duì)沖情緒再添一把柴。就近期的情況看，美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)疑將繼續(xù)維持順周期的政策走向；新興市場(chǎng)國(guó)家無(wú)疑也將持續(xù)面臨該政策的負(fù)面沖擊。

不過(guò)也要看到，盡管發(fā)生在土耳其的市場(chǎng)震蕩值得警惕，但新興市場(chǎng)的應(yīng)對(duì)能力明顯要比2013年應(yīng)對(duì)“縮減恐慌”時(shí)要好得多。各方預(yù)計(jì)，2021年的資金流動(dòng)帶來(lái)的沖擊對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家來(lái)說(shuō)，更可能是一個(gè)“小波折”，而并非“大災(zāi)難”。